Perspectivas de mitad de año

(12/7/2018 – web) por: Dave Lafferty, Estratega en Jefe de Mercados de Natixis IM.- Por lo general, en julio emitimos una actualización de nuestras perspectivas macroeconómicas y de mercado de capital. Este año, también examinaremos cómo están empezando a evolucionar cinco problemas clave del mercado. Si bien tuvimos un tono cauteloso al final del año, un factor común que se extiende a través de muchos de nuestros puntos de vista actuales es que, a pesar de las sólidas tendencias en las ganancias globales, desde nuestra postura de vaso medio lleno en diciembre de 2017, consideramos que el panorama se ha deteriorado.

Viviendo peligrosamente, pero subsistiendo

En lo que titulamos Un año viviendo peligrosamente, comenzamos por señalar que «2018 podría convertirse en un año desafiante. A medida que la expansión económica madura, los inversores pueden enfrentar decisiones difíciles. Las tendencias fiscales y monetarias podrían colisionar con valoraciones ampliadas y riesgos geopolíticos para crear una volatilidad del mercado que ha estado ausente durante varios años. Más allá de la referencia a las» valoraciones extendidas» (a las que volveremos), esto resultó ser un -un resumen justo de la primera mitad de 2018 y creemos que un pronóstico razonable para la segunda mitad del año.

Sin embargo, nuestras palabras cautelosas se balancearon frente a un duro contexto fundamental, caracterizado en ese momento por el conjuro casi universal de economistas y estrategas: «crecimiento global sincronizado». Combinando los dos, nuestra perspectiva de fin de año pintó una imagen positiva, pero con repercusión limitada para los activos de riesgo en un entorno de mayor volatilidad en general, asumiendo que el escenario de crecimiento global se mantendría. No obstante, a medida que ingresamos a la segunda mitad del año, hay señales de que podemos estar en una posición menos sólida de lo que pensábamos.

Cambios en el margen

Para los inversionistas creemos que la segunda mitad del 2018 será un poco más difícil. Si bien no se han producido cambios trascendentales en los asuntos candentes, vemos un cierto deterioro en diversos grados en estas historias, comenzando con las perspectivas de crecimiento.

# 1 – Crecimiento Global Sincronizado: Seis meses al año, la historia de crecimiento global se ve un poco sofocada. Mientras que el PIB real global para 2018-2019 se mantiene en un rango respetable de 3.5% -4.0%, comienzan a aparecer grietas en la historia de crecimiento global sincronizado. En tanto que las métricas de la Eurozona permanecen sólidamente en el rango de «expansión», el nivel de actividad se ha invertido, con el índice Markit PMI Composite cayendo de 58.8 (ideal) a 54.8 (sólido). Del mismo modo, después de una mejora notable desde la segunda mitad de 2016 hasta 2017, el crecimiento también parece estar reduciéndose en el Reino Unido, Japón, China y los mercados emergentes en general. Solo en los EE. UU. las métricas de actividad siguen en una tendencia alcista. Con la mayoría de las principales economías a la cabeza de su producción potencial a más largo plazo (restringida por la productividad y el crecimiento de la fuerza de trabajo), es probable que el ritmo de crecimiento disminuya con el tiempo. Sin embargo, la mayoría de los analistas habían estimado esto para 2019-2021, no para 2018. En resumen, el crecimiento global sigue siendo sólido y, por lo tanto, de apoyo, pero no es tan fuerte ni tan sincronizado como se pensaba.

# 2 – Ajuste del Banco Central: nadie está sugiriendo aún que los banqueros centrales vayan a arrebatarles el dinero a los inversionistas. Sin embargo, en los últimos meses, la narrativa de la política ha ido evolucionando. El presidente de la Reserva Federal, Powell, parece algo más resuelto sobre el patrón/esquema de ajuste estadounidense que sus predecesores. En Europa, mientras que las alzas de tasas del Banco Central Europeo siguen siendo una historia de mediados del año 2019, el banco ha confirmado su deseo de reducir las compras de activos a cero para fin de año, un proceso que algunos esperaban que entrara el próximo año. Por otra parte, Mario Draghi señaló que los recientes problemas políticos y bancarios en Italia no alejarían a los legisladores del proceso de normalización. La disidencia en el Banco de Inglaterra tiene al gobernador Carney a punto de subir las tasas este verano a pesar de la posible precipitación del Brexit. Incluso el Banco de Japón, que no está ni cerca de normalizar los tipos de interés, está comprando acciones de JGBs y ETFs por debajo de sus niveles objetivo, lo que se conoce como «reducción sigilosa». A medida que avanzamos hacia 2018, ¿cuál es el cambio al margen? El ajuste benigno previsto por los inversionistas optimistas ahora se ha vuelto algo menos benigno.

# 3 – Tasas y la curva de rendimiento: continuamente hemos retrocedido frente al pánico al achatamiento de la curva de rendimiento, argumentando que:

1. a) Es poco probable que la curva se invierta en el futuro inmediato.
2. b) Históricamente ha habido un retraso significativo y variable (6-24 meses) entre la inversión y la recesión.
3. c) Por razones técnicas que tienen que ver con la QE y el exceso de reservas, los costos de financiamiento del banco no están aumentando tan rápido como lo implicaría la peor parte.

Sin embargo, mientras este sigue siendo nuestro punto de vista, la simple matemática del punto anterior # 1 y # 2 nos está dando más ansiedad hoy. Con el crecimiento desacelerándose un poco (# 1), implica que las tasas mayores pueden no subir mucho más en este ciclo, y la Fed se mantuvo firme (#2), la inversión de la pendiente 2s/10s del Departamento del Tesoro de los Estados Unidos podría darse tan pronto como el cuarto trimestre del año. En diciembre pasado, nuestra perspectiva para rendimientos fuera de la curva habría pronosticado la inversión en algún lugar entre mediados y finales de 2019. No estamos presionando el botón de pánico de la curva de rendimiento todavía, pero el horizonte de tiempo para la inversión parece más cercano, así que estamos viendo con más cautela.

# 4 – Comercio, aranceles y política: en los últimos meses hemos visto un claro deterioro en el frente geopolítico. En los Estados Unidos, la política comercial ha dado un giro más oscuro de lo que esperábamos. Las propuestas arancelarias, que en gran medida se habían considerado retóricas para negociar, se han convertido en realidad. Como era de esperar, nuestros socios comerciales están tomando represalias y ya vemos evidencia anecdótica temprana de la caída de las empresas y la interrupción de la cadena de suministro. Nuestro mayor temor comercial, pero que consideramos remoto, era que las tensiones comerciales se extenderían a los mercados de capitales, afectando las tasas y las monedas.

(Las acciones recientes del Banco Popular de China para gestionar el Renminbi más bajo, son un ejemplo de aquello que está empezando a suceder). Al otro lado del charco, con la fecha límite del Brexit en marzo de 2019, parece cada vez más improbable que la primera ministra pueda sacar un conejo de su sombrero y evitar salir de la Unión Europea. No hay riesgo de que Italia salga de la zona euro (al menos en el corto plazo), pero el gobierno de coalición populista de “The League y Five-Star Movement” (Movimiento 5 Estrellas) crea vientos en contra para el presupuesto de Italia y los problemas bancarios. La coalición de Merkel ha sido sacudida, Turquía se está acercando a la autocracia (mientras pierde la independencia del banco central) y China está entrando en el vacío creado cuando el presidente Trump ataca a los aliados de los EE. UU. y se retira de las alianzas multinacionales *Ninguno de estos acontecimientos en progreso debe tomarse como favorable al mercado

[* No hemos olvidado la buena voluntad generada por el apoyo de Trump / Kim, pero como la mayoría de los observadores, descartamos la reunión como un evento relativamente vacío con poca sustancia positiva y conmovedora.]

# 5 – Inflación y valoraciones: ahora algunas buenas noticias … Si bien una mayor inflación sigue siendo un riesgo clave, aparte del PPI de EE. UU., hay pocas señales de que la inflación haya aumentado materialmente en 2018. Esto es importante, debido a la relación directa entre la estabilidad de precios y cuán «benigno» es probable que sea el ciclo de ajuste global. Además, la inflación es estable, muchas clases de activos están limitadas al rango en términos de precio, y las ganancias y el crecimiento del flujo de caja son sólidos, como resultado, las valoraciones han mostrado mejoras significativas desde mediados de 2018 comparado con finales de 2017. Excluyendo los bancos y las acciones europeas (una intersección de conjuntos), todavía vemos pocas, si es que ninguna clase de activos «baratos». Sin embargo, los múltiplos P/E anticipados y posteriores han mejorado virtualmente en cada región / país y los márgenes crediticios en el mercado de bonos en general se han ampliado a pesar de los sólidos ingresos y el crecimiento del flujo de efectivo. ¿Se está desbordando el negocio de ofertas globales? No. Pero en el margen, los inversionistas están pagando menos hoy para comprar esos flujos de efectivo que el año pasado. Las valoraciones de activos son algo más atractivas hoy que el año pasado.

Nubes en el horizonte

Nuestra perspectiva no ha cambiado significativamente, pero nuestro llamado a la cautela es un poco más enfático dado el modesto deterioro que hemos visto en las variables mencionadas anteriormente. Por ahora, la economía global sigue siendo lo suficientemente fuerte como para soportar activos de riesgo como las acciones y los sectores de crédito del mercado de bonos. Sería prematuro ser pesimista, desde nuestro punto de vista. Sin embargo, las nubes en el horizonte se han vuelto un poco más oscuras en los últimos meses, por lo que reiteramos que, a estas alturas del ciclo, la prudencia es la mejor parte del valor.

En las acciones de EE. UU. el crecimiento de las ganancias orgánicas (no impulsadas por los cambios en los impuestos) debería continuar en 2019, lo que respalda los precios que esperamos se tornen más altos, pero con mucha más volatilidad. Sin embargo, la política del banco central y los riesgos geopolíticos continuos hacen que las ganancias desmesuradas sean poco probables. Creemos que los mercados no estadounidenses ofrecen un mejor valor (precios más baratos), pero es probable que las acciones de EE. UU. los superen hasta que algo altere al sector tecnológico o la apreciación del dólar de los Estados Unidos se traduzca en ganancias

En renta fija, creemos que la migración ascendente de los rendimientos ha hecho que el riesgo de la tasa de interés sea más tolerable. Al mismo tiempo, los diferenciales de crédito siguen siendo bastante ajustados a pesar de una reciente ampliación. Esto aboga por carteras de bonos que estén equilibrados más equitativamente entre el riesgo de crédito y el riesgo de la estructura de plazos: los inversores no son remunerados por asomarse a ninguno de estos riesgos. El efectivo y los equivalentes de efectivo, especialmente para los inversionistas estadounidenses, se están convirtiendo en una opción más viable porque sus rendimientos nominales ya no se ven afectados por la inflación. Y la liquidez se vuelve más útil cuando aumenta la volatilidad.

Finalmente, creemos que los inversionistas deberían ser prudentes al no abandonar estrategias alternas, protegidas y no correlacionadas a estas alturas del ciclo. Muchas de estas estrategias han quedado rezagadas en el mercado alcista de nueve años, pero a medida que las nubes comienzan a oscurecerse, los inversionistas se alegrarán de aferrarse a sus paraguas.

David F. Lafferty, CFA® Senior Vice President – Chief Market Strategist

Vía CarralSierra